田亚雄 | 中信建投期货农产品(000061)部首席分析师
中信建投期货农产品首席分析师，重庆粮油协会专家库成员，曾担任花旗银行投资顾问，芝华数据、卓创资讯及多家上市公司讲师。2015年获得大商所全国饲料养殖组优秀研究员，2016、2017年分别获得和讯网、农产品期货网、期货日报的全国最佳农产品分析师称号。
石丽红 | 中信建投期货油脂研究员
中央财经大学本硕，现任中信建投期货油脂研究员，主要负责豆油、棕榈油及菜系品种的产业链研究，擅长基本面分析及跨期、跨品种套利。农产品期货网特约撰稿人，在期货日报、文华财经、和讯网、农产品期货网等主流媒体发表多篇文章，在和讯网和农产品期货网主办的2017年“第二届全国农产品分析师大赛”中获“优秀分析师”称号。
核心观点
?. 展望后市，菜油实质性政策利空还未出现，不可过分追空。当前进口的主要障碍在于海关商检，证书并不是关键，鉴于孟晚舟事件的复杂性及长期性，预计短期（至少在5月前）难有进展，国内彻底放松菜籽产品进口的可能性不大，预计菜系品种价格仍能保持一定风险升水，菜油随时可以重回多头炒作。建议前期空单逢低适当止盈，空仓不宜过分追空，可尝试背靠下方支撑少量试多。
?.豆油方面，受制于美豆大库存及南美丰产压力，外盘走弱仍拖累连豆油走势。此外，如前文所述，豆油降库预期存在被证伪的可能，近期下跌虽多但亦不可过于乐观。
?.棕榈油方面，随着中印两个需求大国进入4月节前备货，在高位豆棕价差下，预计棕榈油消费将出现阶段性增长，对4月份棕榈油价格有所提振。然而，在产地高产出背景下，预计产地将继续给出需求国进口利润，库存压力将随之转移至国内，建议棕榈油中长线仍以反弹沽空操作为主。
上周油脂整体以回落为主，农业部发放菜系GMO证书引发多头恐慌，菜油出现踩踏式下跌；豆棕油方面，大豆压榨量继续回升，产地高产出压力不减，市场悲观情绪蔓延，豆棕油继续刷新低点。展望后市，菜油方面，当前进口的主要障碍在于海关商检，证书并不是关键，鉴于孟晚舟事件的复杂性及长期性，预计短期（至少在5月前）难有进展，国内彻底放松菜籽产品进口的可能性不大，菜油实质性政策利空还未出现，不可过分追空。豆油方面，美豆大库存及南美丰产压力仍形成拖累，豆油降库预期存在被证伪的可能则是最大的风险点，因而近期下跌虽多但不可过于乐观。棕榈油方面，随着中印两个需求大国进入4月节前备货，棕榈油消费或将出现阶段性增长，提振4月棕榈油价格。但在产地高产出背景下，预计反弹幅度仍将受限。
1、GMO证书引发的多头踩踏
中加关系仍是近期菜油市场波动的主线，政策的松紧起到几乎决定性的作用。2018年12月以来，国内严格检查加拿大菜籽及产品进口，进口审批加严、通关卸货变慢、不允许压榨使用从传言逐渐被证实。在此背景下，油厂大量洗船并停止对远月的采购，加剧市场对后期供应不足的担忧，为前期菜油价格飙涨提供了上行的动力。
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在加菜籽产品进口不畅的情况下，丰厚菜籽压榨及菜油进口利润驱动国内增加对其他国家的非转菜采购，对市场做多情绪形成一定打压。然而，当前国内严重依加拿大菜籽及产品的进口，2018年，国内从加拿大进口菜籽445万吨，占比高达93%；进口菜油113万吨，占比达86%。除了加拿大之外，当前拥有对华出口菜籽资质的国家仅剩澳大利亚、俄罗斯及蒙古。近期澳大利亚与中国关系亦出现一些问题，从澳洲进口菜籽亦存在较大风险；而俄罗斯、蒙古菜籽产量及出口能力则十分有限。
若完全禁止加拿大菜籽及产品的进口，通过腾挪别国菜籽库存、增加菜油进口或是一个解决思路，类似去年中美贸易战期间阿根廷压榨美豆、出口本国大豆那样，但这需要一定的倒卖利润做保障，溢价最终仍需国内支付。从这个角度来看，虽完全禁止加菜籽及产品的进口后菜油价格上涨受限制，但也注定不可能太便宜。
上周四农业部发放大量GMO证书成为多头踩踏的导火索，但我们认为实质性利空还未出现，不宜过分追空。目前进口的主要障碍在于海关商检，证书倒是次要，只要港口的加拿大菜籽、菜油仍不允许加工销售，企业就不敢冒险买船增加供应。鉴于孟晚舟事件的复杂性及长期性，预计短期（至少在5月前）难有进展，国内彻底放松菜籽产品进口的可能性不大，预计其价格仍能保持一定风险升水，菜油随时可能随情绪升温或政策收紧而重回多头炒作。关注大宗内参，不错过每篇市场解读！
另一方面，在进口政策的极大不确定性下，虽当前国内菜籽及菜油供应仍较充裕，但后期无太多买船，企业在现货销售上普遍较为谨慎。因当前菜籽滞留令油厂原料短缺，上周菜籽压榨及菜油库存继续回落。若中加关系长期不能改善，在企业拿了证却不敢冒险采购的背景下，菜油库存预计有进一步回落的空间，将限制近期菜油回落空间。建议菜油前期空单逢低适当止盈，空仓不宜过分追空，5月前可尝试背靠下方支撑少量试多，继续关注后期政策动向及中加关系进展。
2、豆油长期降库或成泡影
相比于菜油在政策影响下的暴涨暴跌，豆棕油市场运行更为理性，鉴于其进口并未遭遇政策限制。因菜油占油脂供应的比例并不高，油脂油料的定价权仍在于大豆和棕榈油，菜油对整体油脂油料走势并无主导性的作用。在当前油脂整体需求低迷，进口利润良好，短期库存趋增的情况下，行情的中坚力量豆油、棕榈油上涨乏力，菜油难以有效引领油脂摆脱整体低迷的行情，菜油的炒作演变成独自狂欢。
豆油方面，年前去库存预期未能兑现，令其回吐价格升水，空油多粕套利形成进一步打压。上周国内大豆压榨回升至166万吨，提货增加令豆油库存小降，但仍较预期偏高。天下粮仓数据显示，截止3月29日，国内豆油商业库存总量134.48万吨，较上周降1.46%，较上月同期增0.51%，较去年同期降2.9%，五年同期均值104.49万吨。因豆粕库存压力不大，随着大豆陆续到港，预计本周开机率将延续提高，压榨量预计回升至167万吨，下周将升至180万吨。
虽经历前期的大跌后，上周豆油走势略有持稳，但总体上仍利好匮乏。此前市场做多豆油的核心逻辑在于非洲猪瘟影响生猪存栏，进而影响豆粕需求，最终作用于大豆压榨及豆油产出，但该逻辑存在被证伪的可能。首先，豆粕价格下跌至此，饲料配方调高豆粕添加比例，对杂粕的替代成为增长点；其次，随着猪价上涨，后期养殖户可能冒险推迟出栏，大猪的豆粕消耗偏多；最后，国内蛋白消费拐点未到，肉禽等养殖的增长亦将促进更多豆粕的消费。综合来看，豆粕需求的下滑幅度可能会大幅不及预期。此前豆油的下跌不过是3-4月的去库存预期未兑现，随着4-6月进口大豆大量到港，若经历4-5月的测试后，豆粕需求回落预期被证伪，油厂居高难下的压榨或引发豆油库存的进一步增长及豆油价格的进一步崩溃，拖累整体油脂走势。
3、棕榈油产地压力不减
棕榈油方面，情况并没有比豆油好太多，产地良好产情及其库存压力向国内的转移或是未来相当长的时间需要我们关注的重点。SPPOMA数据显示，马棕3月产量环比增长9.39%，其中单产增10.49%，出油率降0.21%。虽然SPPOMA预估通常与实际产量存在一定差距，但即使按偏保守的环比5%的增幅来测算，马棕3月产量仍将高达162万吨，刷新同期产量纪录。而更可怕的是，当前产地棕榈油季节性增产尚未开始，厄尔尼诺虽然发生但影响较弱且滞后，整体上产地产出压力仍非常大。雪上加霜的是，需求端发生一些利空的变化：印度菜籽产量前景好转，中国国内豆油供应较预期充裕，或将令棕榈油的替代需求不及此前预期。
预期到后期面临的库存压力，前期产地大幅降价促销，可观进口利润促使国内进口商大量订船，打压连棕走势。在后期持续高产出的背景下，预计产地报价仍难持坚，后期或继续降价给出进口利润，产地库存压力将随之继续转移至国内。虽长期压力山大，但阶段性仍有一些支撑。当前POGO价差仍处于低位，PME生产及掺混利润较好，后市存在炒作空间。此外，当前豆棕价差处于高位，船运调查机构给出了马棕3月出口增长22.4-22.9%的预估，随着中印进入五一、斋月节前备货期，棕榈油消费预将还将有一波阶段性增长，对4月份棕榈油价格有所提振。然而，在产地库存压力不减的大背景下，预计反弹幅度仍将受限。
展望后市，菜油实质性政策利空还未出现，不可过分追空。当前进口的主要障碍在于海关商检，证书并不是关键，鉴于孟晚舟事件的复杂性及长期性，预计短期（至少在5月前）难有进展，国内彻底放松菜籽产品进口的可能性不大，预计菜系品种价格仍能保持一定风险升水，菜油随时可以重回多头炒作。建议前期空单逢低适当止盈，空仓不宜过分追空，可尝试背靠下方支撑少量试多。豆油方面，受制于美豆大库存及南美丰产压力，外盘走弱仍拖累连豆油走势。此外，如前文所述，豆油降库预期存在被证伪的可能，近期下跌虽多但亦不可过于乐观。棕榈油方面，随着中印两个需求大国进入4月节前备货，在高位豆棕价差下，预计棕榈油消费将出现阶段性增长，对4月份棕榈油价格有所提振。然而，在产地高产出背景下，预计产地将继续给出需求国进口利润，库存压力将随之转移至国内，建议棕榈油中长线仍以反弹沽空操作为主。
